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　　。20世纪90年代对于日本而言，不仅是人口周期的顶点，更是其创新能力的顶部。日本错过了1995年后以互联网、半导体、新能源和AI等为代表的一系列重大科技革命，仍然固守在精密机械、汽车、家电等传统制造业优势领域。而中国的创新能力却在持续快速迭代。2025年我们谈论的中国创新——国产第六代战机的全球首飞、DeepSeek横空出世、创新药资产获得全球认可等，这些都是处于全球科技前沿的创新。回看此前市场热议“新四大发明”等模式创新，“新三样”等工业领域的发展式创新，短短几年时间中国的创新能力已经上了几个大台阶。尽管目前在半导体硬件上依然存在短板，但中国已经成为全球AI开源大模型的领导者。再看看美国各大顶尖AI大模型团队中华裔开发者的比例，以及中国在电力供给方面的巨大优势，有理由相信中国AI产业会持续给市场带来惊喜。

　　当前中国居民部门持有的存款、理财、房产等存量资产总额在400万亿元的量级，市场非常期盼看到“存款入市”甚至“卖房买股”的情形。但客观地看，中国人口的平均年龄已经达到40岁，掌握财富的人群平均年龄更高，经济转型期居民收入增长放缓，这些大背景决定了居民部门的风险偏好总体趋于保守，很难出现大规模的存款入市现象。一个证据是，尽管2025年沪指创下十年新高，但本轮市场新开户数量的峰值却出现在2024年10月，今年下半年国内自媒体对于股票市场的讨论热度也远不及去年四季度，公募主动偏股基金份额持续萎缩，这些现象表明本轮行情的净增量参与者可能并不多。但是，国内主流的货币市场基金七日年化收益率已经降至1%，资产荒背景下高净值人群存在迫切的理财需求。这部分人中风险偏好较高、资产配置能力较强的投资者通过股票ETF、私募证券投资基金等方式参与市场，风险偏好较低的则通过寿险产品等相对低风险的固收+产品间接参与市场。

　　乐观者认为，AI的巨额资本开支可以通过“以时间换空间”的方式收回成本，例如2013-2022年期间传统云计算的发展历程。我们对此持保留态度。首先，传统云计算Capex投入远小于AI投资。2018年四大云厂商资本开支仅约700亿美金，占美国GDP的0.4%，体量远小于AI投资。其次，AI算力芯片仍在持续快速迭代，云厂商需要持续投资以保持算力的领先性。再次，AI云服务的规模效应弱于互联网平台和传统云计算，“赢家通吃”的效果可能并不明显。目前，OpenAI和CoreWeave都呈现出收入越来越高但利润率越来越低的特征，特别是在OpenAI已经达到十亿月活用户的情况下，这表明这类业务的商业模式存在缺陷。

　　2025年8月之前，市场会奖励每一个激进进行资本开支的云厂商，硬件厂商也随之受益。8月开始，美股市场的交易逻辑似乎发生了变化，触发因素是四大云厂商大幅上调资本开支，资本开支达到了自由现金流的60-70%，市场开始担心投资回报率问题。9月以后，OpenAI发起一系列激进的投资绑定行为，进一步放大了市场对资本开支泡沫风险的担忧。目前来看，除了依靠Gemini 3.0和TPU跑出阿尔法的谷歌，美国其他三大云厂商的股价高点正是出现在8月和11月两次季报之后。为互联网大厂“冲锋陷阵”，承担更激进资本开支和财务风险的Oracle和CoreWeave等公司更是受到了市场的极大压力，股价暴跌、信用利差和CDS利差大涨。同时，市场在9月后进一步追逐受益于资本开支的硬件厂商，TPU、光通信、存储等受益于资本开支的紧缺环节股价继续大涨。这种矛盾的定价逻辑，可能会限制整个AI板块的上行空间。无论是美国大型云厂商，还是Oracle和CoreWeave等产业链脆弱环节，不同于中国的城司，它们都是对股价和股东价值高度敏感的主体，需要对股票和信用债市场的变化做出反馈。