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　　二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制,即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定,因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资,有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”,这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中,信托资金通常一步到位,在缺乏投资项目的情况下,资金一次性到位会导致资金闲置,降低资金使用效率。当然,信托制模式中可以采用承诺制出资制度,在总额确定后,投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看,承诺制下这三种组织模式不存在什么差异,但是在信托资金一步到位的情况下,有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。

　　另一方面是法律因素。法律对经济尤其是金融业的影响比较显着,这一点已经为发达资本市场的国家的学者所证实。LaPorta等人(La Porta et al,1999b)指出在投资者保护程度较高的英美法系国家,公司内部治理结构更为合理,资本配置更有效;在投资者保护较差的大陆法系国家,公司的股权集中程度较高,并且公司绩效较低,实证分析表明对投资者利益的保护程度越高,则托宾Q指数越大。Kaplan等人(2003)以投资者和被投资企业的契约为研究对象,发现现金流控制权(the rights over cash flows)以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。美国PE组织模式的变迁就证明了法律规定的不同也会导致治理结构优劣势的转换。

　　一是投资主体的限制。在发达的资本市场,比如美国、欧洲以及日本等地区,资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构,但是在我国,大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外,公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”;我国法律对信托制的投资主体没有规定,但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准,任何单位和个人不得经营信托业务,任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样,但法律、行政法规另有规定的除外”;依据《信托法》的规定,资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看,信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期

　　一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》,合伙仅仅是各合伙成员的集合,并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体,因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员,1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”,确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中,逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市,我国仅股份有限公司可以公开发行上市。

　　有限合伙制中有限合伙人只出资,并不参与企业的经营决策,因此对外承担的责任仅以出资额为限;普通合伙人负责企业的经营决策,因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分,但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性,比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比,公司制企业是一种资合性组织,具有以下几个优势:一是独立法人;二是公司和股东承担有限责任;三是法人治理机制。公司制企业中,股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务,即给予代理人发挥空间,同时又建立了对代理人的约束机制。信托制基金不具有法人资格,因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活,但是也正因为这个特点,组织结构松散,不利于控制和监督基金管理人。

　　美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段,即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段,面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响,给投资方带来了巨大压力,此外,风险资本提供者(即股东)只承担有限责任,当第三方由于合同违约等原因遭到损失时,股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露,20世纪60年代中期至80年代,子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门,主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益,而不是投资公司的利益,因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外,子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。

　　目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势,总体来看,可以分为两类:一类是单层级的复合组织模式,即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例,2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式,即将多个单层级结构融为一体,本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式,其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金,其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责,保护债权人的利益。此外,典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金,该基金本身是公司制,但是基金又分离成两部分,一部分直接投入子基金,另一部分投入地区引导基金,再投入子基金,这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势,一方面,试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题,另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是,无论是单层级还是多层级的结构,其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题,从我国股权投资基金产业发展的态势来看,未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。