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　　我记得，第一次去做一个找投资者融资的演讲，我在一个餐馆放了一个PPT，餐馆的一个小伙子说你一定是卖东西的，我说你怎么知道？他说你看，我喝的牛奶、我用的电池、我穿的运动服全是你卖的东西。当时很多人都没有意识到这些消费品品牌的重要性，和中国巨大的市场和潜力。后来，我们沿着这条路做了很多事情，所以在中金公司是很受益的。其实，我们从2006年就开始跟国内机构投资人接触，发展到后来投资人参与进来，是和我们股权分置改革分不开的。一旦这个事情决定的时候，这个业态就开始发生本质的变化，我们也是受益于原来不知道怎么解决问题，后来一旦政策改变，发现巨大商机能够提前布局。这使得我们在人民币基金的发展上也站在前列，这些都得益于整个中国资本市场的发展，同时也是跟当时我们的券商背景有关。

　　今天，鼎晖大概是四部分业务，股权投资这部分是最大的。所谓股权投资，我将它归结为成熟企业的增长基金，我们是从股权投资起家的。现在还有一块创业投资，创业投资是一个完全独立的团队操作，当时这样布局是因为股权投资这类的投资在风险回报方面，基本上赔本的概率是很低的。我们到今天为止投了60多个项目，其中大概有1个项目完全失败，有两个做得不太好，有20几个上市，其他都在进行的过程当中。我们还做了一个夹层基金，希望将来可以推动利率市场化，推高息债券，能有整个利率市场产品的平台。当然这是一家之见，一个公司的战略，现在竞争不一样，不是每个人都做这样的事，我们选择的这条路，不一定适合于每个人，但是大家肯定不能同质化地竞争。

　　早期的创业，鼎晖做的也比较少，而集中在晚期和增长型的企业。为什么从这两部分开始，这与我们投资人取向有关系。我们起步的时候，全是国际机构投资人，对国际机构投资人而言，你要从高息债券这里做是很难的，这有一个法律法规，我们做不了债，即便能做，也很难拿到国际机构投资人的钱，让我在中国做这个事，为什么？因为他认为中国是高风险的，他到中国钱来，希望有一个高的预期回报，预期回报和最后回报率是两回事，这只是预期回报。但是我们如果做高息债券是拿不到钱的，所以是从股权投资开始，做股权投资和创业投资这两部分，做大的是股权投资。但是，今天我们引入人民币投资人之后，对于保险公司，对于社保基金，目前来讲不是很需要这些，对于个人来讲也纯粹是从资产配置角度才需要的，今天的理财产品很多是跟这些相关的。

　　所以，我们实际上是沿着风险和回报曲线往下走，如果将来资本市场允许发行垃圾债，高息债券和夹层基金将会是很重要的一部分。我讲的股权投资是广义的，因为需求发生了一个很重要的变化，我们是资产管理人，实际上是一个服务商，我们为两类人服务，第一，我们对实体经济提供一个非常直接的、长期资金的金融服务，我们要带来价值，不能带来价值早晚会被淘汰掉。第二，我们服务于投资人，投资人有不同的取向，如果不能够长期、持续地给投资人一个比较高的回报，那我们在这个市场中将没有长期的位置。短期可以，好像大家都理论上赚一把。但是，一旦竞争激烈以后，预期回报与实际回报很快发生重大变化，在风险和收益曲线上不是实际回报，因为实际回报方面，没有人说承担越高的风险最后一定能拿到最高回报，预期回报只是一种想象，最后结果可能是负的。

　　我个人认为，今天中国的机构投资人是不想赔钱的，个人投资人也不愿意赔钱，赔了钱会很麻烦。所以，要提高成功率，作为一个长期稳健的投资人，已经到了一个要从繁荣走向成熟的阶段，否则是不行的。另类资产大概包括股权投资、创业投资、高息债和夹层基金，真正比较可以形成规模的资产，应该讲美国是并购资金，我国基本上是少数股权增长资金。高息债和夹层基金这方面跟中国许许多多环节有关，实际上跟地产、今天的理财产品都相关联。地产的背后造成了一些借贷关系，实际上在某种程度上已经通过信托方式建成了一个在今天理财市场上最活跃的产品。但是，把这个产品剥开往深处剖析，实际上是开发商的一种资金匮乏造成的高息，这在今天也还有很多的商机。

　　我觉得今天的竞争比以前肯定是更激烈了，但是不是比以前更难了？我觉得不是，只是在各个时间阶段的挑战不一样了，我们早年做的时候，首先是解决上市的问题，那个问题要解决才能创造业绩。后来，要解决融资难，要能够说服投资人把钱投进来，再后来有些制度建设，我们每一步业务往前发展，都得益于这些法规上在改革过程中所创造出的一些特殊的机会。某种程度上要能够利用改革过程中所带来的商机和不确定性，但是，又能够在突破这些点之后产生一个很大的进步。我自己认为，PE也好，VC也好，最重要的是要去同质化。今天大家想的赚钱方式，从某种程度上看，基本上是资本市场给了一个很好的一二级市场差价，这个差价在今天再往前走未必可持续。因为你现在把一个企业投进去，重组、审批、上市、锁定、套现，我估计得需要三四年，如果一切按照计划，可能有些人说他有这样那样的办法，他能搞定谁或者怎么样，但是，不管怎么样还是具有巨大的不确定性。很多人鼓吹的增值能力是来减少这些不确定性，这是一种商业模式。这种商业模式过去所创造的业绩，是在股权分置之前承担了巨大风险做出来的，这是一个天上掉下来的政策给的红利，它们承担了风险，取得了最大成功。后期一批人追求这个，迅速看到差价，跟上市操作上的这些能力和迅速融资有关，这也是一个商业上的成功。

　　所以，还是要做最好的，最好的有两个思考。首先中国经济要有一个长远的方向，如果经济下滑，如果经济不好，如果认为中国明天动乱，经济要彻底完蛋了，那就都不要干了。但是，短期内如果出现下滑，甚至出现一个比较大的经济上的困难，我们将会怎么样？我对2008年年底的经验和2009年年初的经验反思时，2008年资本市场掉的那么厉害，我们很多股票腰斩，从来没有那么便宜过，所有流动性都没有了，投资人已经成了惊弓之鸟，到第四季度企业业绩下滑、出口企业一塌糊涂、跟房地产相关的都非常糟糕，当时压力非常大，你管着别人的钱，股票好不容易上市了，把你赚的钱又全都吐回去了。关键是你的业绩在下滑，那还不是中国经济出现问题，是美国经济出现问题，就已经折腾成这样。所以，如果中国经济出了问题，压力必将是很大的。

　　但是，当困难来临的时候，危机来临的时候，改革是一个没有办法的事情。怎么样来防范这些风险呢？第一，做到最好，付合理价钱。当然不是太高的价钱，这也是一个风险，付太高的价钱利益就不一样了，这是一个最重要的经济思考。不要跟风，不要着急，踏踏实实地去建立战略性的合作观念。因为这些企业融资的时候，价钱没有那么重要，为什么？我不是做并购，并购是你卖我买，做完了交易跟这事就没有关系了，而这可不是如此，我就占20%，却是“结婚”了，要找了一个至少要在一起“生活”五六年的伙伴。为了10%的差价——实际上在80%，10%只是很小很小的部分，我犯不上找一个不靠谱的人一起做，所以不一定要出最高价。这些人找的是一个长期稳定、战略上的伙伴，你要能够在跟他交流的过程中，让他认识到你就是这样一个股东。做股东并不容易，做股东需要有股东的心态、有股东的能力，才会是一个好股东，这是最主要的。我们的角色是股东，是要让其他的股东跟我们一起赚钱承担风险，如果他只是把你当成钱就算了。

　　我们每次都跟被投企业说，我们投了企业之后，企业要有很清晰的战略，要有最好的内部管理，反正所有高要求都给了被投企业。反过来再问问那些资金管理人，有多少内部管理制度是很清楚的、内部激励机制是很透明的、是有良好的战略的？我认为这些都还在非常初级的阶段，我们自己要加强管理，要提高可持续的竞争力，要能够有更新鲜血液的人才，各大高校也一直是我们找年轻人的一个重要渠道。基金公司在以上方面都需要加强，有透明的制度、良好的激励约束机制等。我觉得在一个这样的管理公司，再往前走都还会面对一定的挑战。那么，当很热的时候要冷下来，把投资的质量提上去，把进度有所控制的时候，基金公司一定要加强内部的管理，包括分工、包括专注、包括每个人的职业生涯规划都有很多工作要做。

　　前面讲了投资方面的挑战，我觉得融资方面也面对着一种非常大的挑战。融资方面的挑战，我觉得首先是法律法规，监管还在逐步形成过程中，现在证监会也在修改《证券投资基金法》，这个过程最终会形成一种什么样的状态，跟现在的发改委会形成什么样的交叉还不完全清楚，希望能够更加清晰，税务也是一样的。在融资过程中，机构投资人对这些资产类型认识也在逐步深化，但是过程比我们原来想象的要慢一点，现在社保是可以做了，保监会终于让保险公司做了，企业年金还不能做，这些都有待于机构投资人逐步了解。我们原来习惯于服务机构投资人的那一套融资和服务投资人的办法，还不能很顺利地移植到中国的环境中，而且我们的机构决策过程和决策机制也在逐渐完善。

　　吴尚志：在我们投资过程中，我不太接受今天10倍PE进去，假设30倍PE卖了，那还分析什么，都可以做了。我不接受这个，我说今天10倍进去，你可以假设12、13倍出来，我认为4年以后，到底是30倍，还是20倍，你猜的跟我猜的也没有多大区别，所以还是让我说了算吧，最多给你30%～40%的溢价，这个溢价被IPO冲掉25%等于没有。你就好好对企业进行预测，企业的利润能不能增长，按同样的市盈率能不能卖掉，我能不能赚钱。如果当时还有30倍，我们多赚没有问题，那是资本市场给的，好像天上掉下来的馅饼我们就收着；但是没有这个馅饼了，还是按13倍上市的时候，还要求赚钱，这是不一样的。我们要做可预见性的利润，要在合适的时候尽量卖出来，把钱还给投资人。

　　可能从职业生涯来讲，前一时期往往是技术层面，勤奋，努力，做一些技术性工作，分析行业，管很多事，做项目管理，分析报告写出来让上司非常满意，不用重写，不用修改，另外得想明白，别把模型做得乱七八糟，所有数据都非常认真，这就是你的第一个阶段。到第二阶段的时候，你要开始慢慢对商业进行判断，你拿的这个项目不管做一个分析也好，还是一个独立的行业研究也好，你要想明白，不要说这件事摩根报道上怎么写的，或者高盛某某人怎么说的，你是怎么想的，别人的观点对不对，具体到这件事是不是相关，你要想明白，这个是不容易的，是要花很大精力的。当然，到再深入一点的时候，你可能就要在跟人打交道的过程中，在跟企业家打交道过程中，甚至跟政府、监管部门沟通过程中，在跟律师事务所、各个专业机构合作中，要能够努力地去操作事情。这个是比较长远的事，大概5～8年以后越来越重要。再往后，我相信一定是要有创新的精神，要能够独立开展一系列事情，要能想透一个别人没有想透的事，建立自己的专长。

　　吴尚志：你说的可能不是帮助企业去并购，而是说买企业的控股权，或者百分之百的股权。这件事，并购模式肯定有非常大的挑战，从回报和风控的角度来说是远远超过少数股权的，这里第一多了一个整体出售的机会，如果你买少数股权，基本上要靠上市，因为你自己卖少数股权是不太容易的，如果大股东不愿意卖，至少他还有一个优先权，价钱也不好谈。所以，首先是取决于有没有人愿意卖。我们在这个阶段中最好的私人企业往往还是在第一代创业家手里，他们对自己的企业视如儿女，很少有人把它当成猪来卖的，多数企业家好像还没有到那个地步。如果是国有企业，非常好的国企，恐怕控制股权是一种主要的交易模式。所以，这个东西不是说我们想不想，我们肯定想，因为退出又多了一个选择，使用杠杆你必须控制现金流，所以各个操作层面的好处是想得到的。我们对国外并购基金的商业模式，应该说有一定的理解，我们相信在中国发展过程中会逐渐有更多的这样的机会。

　　吴尚志：鼎晖还没有上市的计划。第一，对于大的出资人来说，认为你的盈利点跟投资人的盈利点会有更多偏移。第二，在今天的中国来说，我们在法规上，比如说外资机构跟内资机构法规上要联合起来，就可能制造出其他麻烦，所以变成一个统一实体去管上市公司，完全不成熟。第三，我们今天的内部管理能力，例如一个被投企业出现一个比较大的违约，马上就会反馈出来，我们今天的处理能力，上市不上市，都没有到这样的程度。因此，鼎晖目前是没有上市计划的。上市的好处是，你拿到一部分永久性资金，就向巴菲特先生那边靠了一点点，这可能对于新老交接过程会有所促进。但是，今天这件事在中国我认为还完全不成熟，我还没看到谁能够很负责任地来完成这个过程。