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　　政府投资基金是政府创新投融资方式，以财政资金撬动社会资本，推动创新创业和产业升级的重要资金来源，是耐心资本的重要组成部分。[1][2]党的二十届三中全会提出，要更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。[3]近年来，在经济下行压力下，地方政府财政紧平衡、融资渠道受限、债务风险上升，政府投资基金由于投融资机制相对灵活，具有撬动社会资本放大财政引导效应、市场化运作提高资金使用效率等优势，被赋予了过多的功能定位，逐渐成为地方政府“资本招商”“基金招商”，以及对重大优势项目进行财政支持的重要政策工具。各级地方政府投资基金爆发式增长，呈现“遍地开花”、募资“下沉化”、投资直投化等发展趋势，同时也暴露出个别地方政府投资基金功能异化，变相举债、行政化投资、被动存续等问题和风险。2025年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》），要求构建更加科学高效的政府投资基金管理体系。[4]为此，通过实地调研、座谈访谈等方式，全面梳理地方政府投资基金的设立初衷和发展现状，深度剖析基金诱发风险的特征及形成机理，进一步细化提出健全地方政府投资基金监管体系的对策建议，具有重要现实意义。

　　长期以来，我国财政支持经济社会发展的专项资金主要通过财政无偿补贴或直接拨款的形式投入，存在“小、散、乱”“撒胡椒面”等现象。21世纪初，我国部分地方政府开始探索利用政府投资基金支持创新创业。[6]2014年，国务院深化预算制度改革，完善中央对地方转移支付制度，清理、整合、规范专项资金，逐步减少财政资金对企业的直接补贴；同时，创新财政支持经济发展方式，探索实行基金管理等市场化运作模式。[7][8]至此，我国地方各级政府开启了财政性涉企资金的基金化改革，政府投资基金快速发展。所以从资金来源看，我国政府投资基金主要是将原来直接划拨企业的财政专项资金改革为以股权形式投资的资金，同时带动更多社会资本共同投入企业。

　　根据《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称《办法》）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和《意见》等有关规定，我国政府投资基金是政府出资或与社会资本共同出资设立，按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则运作，引导社会各类资本支持相关产业和领域发展、促进创新创业的资金。[9][10]从财政出资的视角看，政府投资基金的功能定位主要包括三个方面。一是发挥政府投资的引导作用。在资金筹集渠道上，基金转变了财政专项资金单纯依靠预算资金投入的渠道限制，通过撬动更多的各类社会资本投资，可以发挥财政资金“四两拨千斤”的引导放大作用。二是提升政府投资的效率。在投资方式和领域上，基金转变了财政专项资金单纯采取财政补贴、奖励、贴息等行政化投入方式，通过股权投资等市场化方式，利用专业投资管理团队的科学决策，解决行政化管控效率低下和信息不对称等问题，从而可以提高财政资金使用效率。三是实现政府投资的长期性。在退出和收益机制上，基金转变了财政专项资金“一次投入、一次使用”“只投入、无回报”的使用方式，通过合理设置存续期等方式，在存续期满后终止和退出，按约定收回基金中的政府出资资金和收益后，可以重复投资原有领域或新领域，既可以实现财政资金的循环利用，又可以实现政府投资的长期性和延续性。

　　政府投资基金的社会资本参与意愿低，募资难问题突出。政府投资基金的设立具有明确的政策导向要求，在投资收益方面虽然没有高额回报的要求，但是有保值增值的要求，对投资失败的容忍度相对较低。因此，政府投资基金对社会资本的吸引度不高，基金认缴率严重不足。[14]国家级基金和省级基金由于规模效应较好，投资领域较宽泛，因此募资能力相对较强。但是地市级政府投资基金在投资领域、投资区域方面都有严格的限制，对社会资本的吸引力较弱；其中，中西部地市级特别是区县级基金普遍规模较小，募资更为困难。根据清科研究中心统计，截至2022年底，各级政府投资基金认缴率仅为50.7%。[15]中西部的地方政府、区县级政府投资基金募集社会资本难的问题突出。在募资难的情况下，地方政府为快速设立基金，一般会与地方国有企业或金融机构共同出资，国有资本成为地方政府投资基金的出资主体；而民营资本参与率较低，即使参与了募资，最终资本到位率也不高。

　　基金募集社会资本难，以非正当甚至违规方式招募社会资本，易形成隐性债务风险。[16]国有资本参与政府投资基金，形成弥补财政资金不足的主要资金来源渠道。但是，基金的实际控制人仍是地方政府，这种政府主导下的基金出资结构，实质是一种非正当的政府兜底融资方式，易形成政府隐性债务。主要风险特征包括以下方面。一是违可适当让利的原则，为提高社会资本特别是金融资本参与的积极性，通过承诺回购本金、承担投资损失、承诺最低收益等方式违规向社会资本方（主要是国有企业、国有金融资本）增信融资。如在基金募资规定中就明确，财政出资按劣后级设置，优先承担相应风险。二是违反由政府通过预算安排资金的规定，违规以债券资金、借贷资金出资政府投资基金。例如，某市将5亿元地方政府专项债券资金通过市中小企业投资担保公司投资市属产业融资担保公司，最后注入某产业发展基金。又如，某地方政府融资平台公司通过售后回租方式，以没有收益的市政道路、防洪堤等公益性资产融资15亿元，所得资金用于投入新型城镇化基金等。三是通过签订对赌协议违规融资，导致基金权益受损。例如，某引导基金参股的子基金将持有的目标公司股权对外转让，并签订对赌协议，约定未来两年目标公司经营收益不达预期将回购股权并支付资金占用利息。

　　部分地方政府投资基金形成了类似专项资金的“政府+财政部门+业务主管部门+运营管理平台”的行政化管控体制，突出政策引导功能，弱化市场运作功能。具体运作特征包括以下方面。一是母基金在政府层面设立基金管委会。基金管委会主任由政府分管领导担任，成员单位包括财政部门，发展改革、科技、工业和信息化等业务主管部门；管委会下设基金管理办公室，一般设在财政部门。基金出资主体一般为政府全资或控股企业，基金管理人也多为国有企业或其子公司，其事权、财权、人事权多集中于基金出资主体。二是直投项目多数实行政府投资项目遴选机制。一般按照“建立项目库—项目立项—投资方案论证—投资决策—投资落地—投后管理”的程序实施，类似政府预算内投资项目遴选机制。由业务主管部门推荐，经咨询委员会论证，经管委会审议后入库；业务主管部门在项目库中选择拟投项目，指导出资主体制定立项建议书，经基金咨询委员会论证后，由基金管理委员会审议；业务主管部门指导基金管理人开展尽职调查，制定投资方案，报咨询委员会论证后，由基金管理人按照规定程序进行表决。三是子基金设立机制类似专项资金的立项审批机制，管理人以国有平台公司为主。子基金设立一般按照“部门提议、科学论证、政府决策”的程序实施，即业务主管部门提出设立建议，基金管理办公室组织咨询委员会开展论证，提交基金管委会审议后，提交政府审议批准，类似于专项资金的设立审批程序。子基金管理人选择主要通过相关机构推荐、公开招募和谈判磋商确定，以平台公司为主。四是部分子基金市场化运作形同虚设，政府直接干预投融资活动。有的行业主管部门干预子基金投资决策，初选项目后向子基金管理人推荐；有的直接指定子基金投资项目；有的要求子基金投融资决策逐层上报审批或进行政策性审查等。例如，某市政府引导基金全面介入子基金投资全过程，相关主管部门负责联系行业及产业的投资备选项目库建设，参与子基金相关投资方案评审及绩效报告审查等。

　　地方政府投资基金的行政化管控背离了市场化运作初衷，财政资金直接投资竞争性领域投资效率低下，部分投资易引发财政风险。主要风险特征包括以下方面。一是地方政府投资基金多数面临投资难的困境，投资进度缓慢，财政资金长时间闲置。因投资方向限制导致优质项目储备不足，很多地方政府投资基金存在投不准、不敢投等问题，财政资金大量沉淀，使用效率不高。例如，某省9只基金在募集资金10.53亿元到位1年以上的情况下，落实投资项目金额占到位资金比例低于20%；其中，5只基金募集到位资金3.5亿元超过1年未投资任何项目。二是有的基金违规决策，形成财政资金损失风险。相比市场化投资团队，政府投资部门的投资经验和人才相对欠缺，投资项目来源渠道相对单一，直接参与基金投资可能面临较高的项目损失风险，包括投资项目尽职调查不充分、违规决策程序倒置、未经评估高溢价投资企业等。例如，某省政府投资基金收购某净水和污水处理项目的部分股权，在未完成产权变更手续的情况下行政化决策，提前支付股权收购款，后期由于项目资金链断裂形成超过1亿元的潜在亏损。三是有的基金违规承担地方政府支出责任，支付应由财政预算安排的支出款项。在行政化管控下，部分政府投资基金变相投资于基本公共服务领域、弥补地方财政预算缺口、列支行政事业单位费用、用于解决突发流动性风险等。例如，某省重大产业项目基金管理不规范，6只项目基金共15.1亿元资金被挪用于项目公司，偿还历史欠款等。四是有的基金明股实债投资，变相出借资金。2022年审计署在审计时发现，2市违规向企业出借或转移财政性资金54.5亿元，其中40亿是以政府投资基金名义转移至国企，脱离预算管理。[17]

　　地方政府投资基金普遍面临到期难以退出的问题。政府投资基金一般有存续期限约定，通常不超过10年。但是由于基金运作周期与被投项目生命周期不匹配、项目经营不达预期、股东无力回购，缺乏上市、并购和转让退出渠道等原因，基金大多退出困难。[18]为应对基金退出难题，近年来整合优化后的政府单独出资设立的母基金多数约定实施滚动发展，即政府投资本金和收益留存在基金内滚动投资，没有退出期限制。有的采用永久存续形式运作；有的拟实施滚动发展，组织形式由合伙制向公司制转型；有的以国有金融公司等作为出资主体，不再按照私募股权投资基金进行管理。政府投资基金被动长期存续，易引发国有资产损失风险。主要风险特征包括：一是基金到期后强制退出，易引发投资资产价值大幅波动，形成事实上的国有资产损失；二是投资项目或企业从短期引导被动演变为长期持有，逐渐形成地方政府新型投融资平台，易加重财政负担；三是基金退出不畅导致政府投资基金“募、投、管、退”难以形成闭环，不利于基金的滚动循环与可持续发展；四是部分“僵尸基金”长期未止损，加重国有资产流失风险。

　　政府投资基金是政府与市场合作的投资领域，面临市场化投资领域多变、投资方式不断创新等市场变化情况，需要不断创新并规范基金管理制度。但是，目前关于政府投资基金的管理办法主要是对各级政府投资基金的通用性规范，对近年来地方政府组建投资基金的类型、投资方式、运作模式上的创新做法约束不足，易导致基金功能定位泛化、异化，脱离监管等问题。一是在基金投资领域尚未规范转贷基金等各类创新基金类型，部分地方政府将基金异化为“资金池”，按需设立。《办法》规定政府投资基金不得向第三方提供贷款和资金拆借。现实中，部分地方政府针对当前普遍存在的中小微企业融资难、融资贵问题，将投资基金投向领域扩大到为区域内企业提供短期流动性支持，缺乏统一规范。例如，有的地方设立应急转贷引导基金，为民营中小微企业提供短期资金过桥服务；有的地方设立稳定基金，对于各市属、区属国有一级平台公司的债务转换（续发）需求按照“一项目一方案”原则提供流动性支持。这些基金与《办法》相冲突，但其设立又具有客观现实意义，因此需要从国家层面加强顶层设计。二是在基金投资方式上未规范债权投资、股债联动等创新投资方式。《办法》规定政府投资基金主要采用股权投资等市场化方式投资运行。现实中，部分地方政府为满足区域稳定发展、重大项目建设等需要，创新开展了“股债融合”“投贷担联动”“股权投资基金+互助纾困基金”等多种投资组合机制，缺乏系统性规范。例如，有的地方设立稳定发展基金，主要采取债权方式投资，并由国有融资担保集团提供担保；有的地方鼓励政府产业基金与金融机构之间开展业务合作，探索“投贷联动、投保联动、联合投资”等多种创新融资模式。三是在投资运作方式上未规范政府引导型基金创新运作方式。《办法》规定政府投资基金应按照“政府引导、市场运作”的原则进行运作，并按照“利益共享、风险共担”原则约定收益处理和亏损承担方式。现实中，地方政府投资基金根据政策目标和投向领域的不同，在运作环节分为纯市场化运作型和政府引导运作型两类，但是对其中的政府引导型基金的运作原则未进行统一规范。例如，有的地方将政府投资基金分为政府引导基金和产业投资基金两类，其中，政府引导基金采用“股权+债权”相结合的投资模式，对经济效益偏低的准公共物品领域进行投资，通过政府投资引导、适度让利、风险补偿等机制带动社会资本共同投资；产业投资基金对市场较为成熟、需要适度引导的领域进行市场化投资运作，形成多元化的出资结构，坚持政府与社会资本同股同权、共担风险。但是在地方政府投资基金的管理规定中，更多引用国家的有关规定，按市场化基金的管理原则开展经营运作，未对政府引导型基金作专门规定。

　　政府投资基金可以由各级政府部门或事业单位发起设立，面临财政出资预算统筹不力，加重财政运行负担和监管负担等问题。《办法》仅原则性规定控制基金数量，规范基金预算管理。在实际执行过程中，个别地方政府在政绩观偏差的驱动下，存在设立更多数量和更大规模基金的冲动，预算约束软化、盲目设立基金、多层嵌套设立基金脱离财政监管等问题屡禁不绝。一是不顾财政承受能力盲目设立、重复设立基金。个别地方政府为促进当地产业发展，在土地出让收入大幅下滑，财政“三保”支出、债务支出刚性增长的情况下，不顾财政承受能力盲目设立基金、重复设立基金，导致基金设立数量过多、部门交叉重复设立现象严重。据清科研究中心统计，2022年新设的政府投资基金扎堆集中在战略性新兴产业领域，包括高端制造业38只、新材料27只、信息技术26只等。二是母子基金多层嵌套，脱离预算监督。财政总预算会计仅限于财政对母基金出资的管理。现实中，部分地方政府整合优化存量基金，组建100%财政出资的母基金，再由全资母基金参股分母基金，由分母基金投资子基金，子基金根据需要可继续投资“孙子”基金或直接投资企业。基金多层嵌套虽然有助于放大财政杠杆，提升财政资金撬动效应，但是多层级参股投资属于政府“表外业务”，财政股权被逐级稀释，游离于预算监督之外，具体的投资业务也脱离监管视野。三是基金相互参股、联合投资，名为投资实为拨款，导致财政资金“二次转移分配”。国家规定上级政府可通过转移支付等方式支持下级政府设立投资基金，也可与下级政府共同出资设立基金。当前各级政府母子基金之间相互持股、联合投资的情况非常普遍，虽然有利于形成财政出资合力，但是投资过程中撬动社会资本较少，以财政资金为主投资到竞争性领域也导致了财政资金在财政管理体制外的再分配，相当于政府间的财政资金基金化“二次转移分配”。例如，有的地方放宽政府出资比例限制，规定省内各级政府财政资金共同出资同一基金的比例最高可达50%，省内财政及国资出资比例最高可达80%。2022年，审计署审计发现，6只政府投资基金及其子基金重复投向50家企业，其中11家获得3只及以上基金支持。

　　政府投资基金实质上等于财政资金最终投资到了市场化竞争领域，面临市场运行过度追求效率目标、损害政府投资政策目标的问题。《办法》虽然规定要建立健全基金的绩效目标管理制度和外部监督管理机制，但是在实际执行中，部分地方政府投资基金绩效评价流于形式、外部监督不足，难以有效约束基金的市场运作行为。一是绩效评价考核机制流于形式，缺乏硬约束。政府投资基金绩效评价指标选择较多关注经济效益指标，对政策性目标的关注度不高，特别是多级投资到市场化运作的子基金层面，开展绩效评价时母基金的政策性目标需要与其他投资人的经济性目标相协调，评价难度更高。[20]绩效评价主体上，多委托第三方中介机构开展，由于手段受限，仅能开展基金投后运营管理和退出阶段的绩效评价，对基金设立和募资、基金投资决策等前端运营绩效难以开展有效评价。绩效评价结果的使用上，通常按照市场化基金的惯例在后期追加投资时予以倾斜或限制，缺乏其他应用机制，导致约束不足。二是基金信息披露机制不健全，外部监督不足。政府投资基金属于私募股权投资基金，其行业非公开化的特性使行业监管机构对基金的信息披露要求相对弱化，相关监管规定也重视私募行业机构信息安全保护，未强制要求募资、投资等关键信息披露。但是对于政府投资基金而言，需要按照财政资金的管理规定进一步提升信息披露的透明度，通过公众监督等更大范围的外部监督促进基金规范运行、防范财政风险、实现政策目标。

　　分类强化政府投资基金的功能定位，是更好发挥基金长期资本和耐心资本作用的根本性要求。《意见》已经明确了找准基金的功能定位，建立差异化的基金管理机制。建议针对基金定位不清、管理不规范等问题，进一步细化基金管理体系，确立政策性基金和市场化基金分类规范的基金管理体系。根据基金的功能定位分类，在设立之初就细化明确每一只基金的绩效目标、使用范围、管理职责、执行期限、分配办法、申报程序、信息公开和责任追究等内容，做到一个基金一个管理办法。一是政策性基金强化政府引导，严格限制投向领域和期限。政策性基金主要投资基础设施建设和传统产业，运行模式以直投为主，管理上以国有平台管理为主，可以严格政策性基金的投资约束，加强政府行政审批管理，适当提高出资比例限制，严格限定返投比例要求，降低收益率要求，放宽投资期限要求，引入社会资本共同推动当地基本公共服务、民生保障、区域稳定发展的政策落实。二是市场化基金强化市场运作，适当放宽投资限制，发挥长期资本、耐心资本的引导作用。市场化基金主要投资战略性新兴产业，为母子基金运行模式，管理上以市场化管理团队为主。可以适度提高对创投类基金和重大项目的出资上限；降低相关基金返投本地的比例要求并放宽认定口径；明确政府出资对社会资本的让利方式、让利依据和让利标准等原则；延长基金投资期限，明确基金到期后续投资的条件要求；完善尽职免责和容错纠错机制，明确规定在什么情形下、履行什么审批程序可以免除管理团队投资失败后的问责。

　　强化政府投资基金的出资管理，是严格政府出资的预算约束，防范财政可持续风险，确保基金长期可持续发展的重要保障。《意见》已经明确了规范政府出资部分的预算管理，加强统筹整合、优化基金的布局结构。建议针对基金盲目设立、超能力范围募资、到期难以退出等问题，进一步加强基金设立和退出两头“出入口”管理，由省级政府规范出资管理，“量力而行”统筹基金设立，严格基金募资和退出管理。一是省级政府建立基金清单管理制度，各级财政出资和国有企业出资基金全部纳入清单管理。各级地方政府、地方政府各部门、各国有企业申请设立基金，需经财政部门严格审核后报省政府批准，并全部纳入基金管理清单；各级各部门不得重复设立或增设与现有专项转移支付使用方向、用途相同或相近的基金。二是省级政府充分考虑财政承受能力、地区产业基础和营商环境，严控基金设立及其规模。横向看，财政紧平衡、产业基础不牢、营商环境不佳的地区，其基金发展缺乏市场化环境；纵向看，基层政府产业主导性不强，不易发展基金；投向看，凡市场竞争机制能够有效调节的事项，不应设立基金。对于批准设立的基金，严格限制募资规模和资金来源，严禁盲目铺摊子扩大基金规模，影响基金运行效率。三是省级政府建立健全基金定期评估、整合和退出机制。以基金清单管理制度为基础，定期对基金的设立和运行情况进行评估，对于资金使用效率低下、投向偏离政策目标、市场环境发生变化等类型的基金进行撤并；推进同类基金整合，对于同级政府不同部门设立的投向领域相近的基金进行整合，对于不同级政府设立的投向领域相近的基金采用母子基金等方式进行合并管理；明确基金的退出期限和标准，拓展基金的退出渠道，对于不具备存续条件的基金及时退出并收回财政资金。

　　强化基金的市场化运作并不意味着放任不管，而是需要通过科学规范的市场化手段加强监管，确保基金按照既定的功能定位和管理规范运行。《意见》已经明确了强化基金的专业化、市场化运作，同时要求规范基金的监管行为。建议针对基金闲置使用效率不高、投向偏离功能定位、投资效益不佳、退出难等问题，进一步健全基金的绩效管理和信息披露机制。一是实行覆盖基金全生命周期的、科学规范的绩效评价机制。在绩效目标设定方面，根据政策性基金和市场化基金的功能定位差异，分别设定以政策目标为主、经济效益目标为辅的绩效目标评价体系，政策目标主要关注基金的投向领域、投资阶段、投资规模和引导规模的符合程度，经济目标主要关注基金的投资收益、税收贡献等的实现程度。在绩效结果的应用方面，突出绩效评价结果在基金管理人的管理费、超额收益分配等方面的激励作用，以及投资政策偏离的约束作用。在绩效评价体系构建方面，财政部门会同相关部门对基金实施绩效管理，从“募、投、管、退”全生命周期开展整体性绩效监控，建立尽职免责容错机制，容忍投资失败损失风险，以政策目标为导向全面评价基金运营实效，促进基金长期良性运作。二是完善基金信息共享和披露机制。财政部门、行业主管部门等基金出资主体，加强与证券监管、地方金融监管、市场监管等部门的协同配合，搭建信息共享平台，形成监管合力，压实风险防控责任，确保对风险早识别、早预警、早发现、早处置。建立完善基金运行情况报告制度，督促各管理机构定期向财政部门和其他行业主管部门报告基金运行管理的重要情况。建立政府投资基金信息公开平台，加强基金运营信息公开披露，在“全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统”等基础上，建议除涉密信息外，公开基金募资、投资、管理和退出等相关资金、项目的主要指标，以及基金管理办法、绩效评价结果等管理信息，接受外部监督。