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　　摩托车：产品定义能力持续提升中大排摩托车出口增速稳健。产品端：公司产品定义能力提升明显，2025H1公司推出赛800RS、追900等高端车型，一经上市便受追捧，鸿250CITY、鸿150S等运动踏板车型亦备受关注，展现了良好的大排量车型硬实力，有望接棒产品周期。2025米兰展推出首款三缸ADVReno900：标志着公司进入了公升级多缸ADV市场。它搭载一台900cc三缸发动机，最大马力120匹，最大扭矩93牛.米，配备前19后17英寸的辐条轮毂，外观设计敦实饱满，充满冒险气息。出口端：国际化战略是公司头号战略，据中国摩托车商会数据，公司2025年中大排摩托车出口销量为4.8万辆，同比+15.3%，其中800cc+车型销量突破3,400辆，同比实现大幅增长。海外渠道端：公司在各区域推动QJMOTOR品牌渠道建设，全球范围内，在美国、意大利、印尼建立子公司，通过自建及合作等方式，在130多个国家和地区拓展市场，获得欧洲、拉美、东南亚、中东等热点市场消费者的认可。

　　人造板行业已进入成熟期，市场规模庞大，OEM资源丰富，但核心品牌稀缺。2024年我国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，其中据我们测算用于家具制造的人造板市场规模约2500亿元。人造板产业总体已步入平稳发展阶段，刨花板受益于定制家具行业的快速发展，细分品种仍存结构性增长机会。由于全国各地对木材材质偏好不一、板材存经济运输半径等原因，我国人造板产业长期呈现高度分散的格局特征，截至2024年底从业企业数量仍超8600家，OEM资源丰富。但知名品牌较为稀缺，兔宝宝002043）作为业内头部，2024年板材AB类合计销售额126.58亿元，占人造板整体市场规模的1.75%，占家具板材市场规模的5.03%，后续受益于板材消费群体B端化趋势，份额或加速趋向头部品牌。

　　充分顺应家具定制趋势，积极推动板材渠道B端转型，同时跨界进军定制家具领域。2005-2017年为兔宝宝第一个渠道红利阶段，主要依靠开设零售专卖店来实现规模快速扩张，该阶段板材直接购买主体多为个人消费者，加工形式主要为木工手工打制。2017年之后定制家居业态飞速兴起，板材加工形式从木工打制转向工厂化加工，板材直接消费主体也转变为定制家具厂、家装公司等具备较强资源整合能力的B端客户，此阶段公司渠道侧重点在于中小定制家具厂渠道，兔宝宝以板材品牌知名度赋能中小家具厂打造差异化卖点，而兔宝宝自身则能通过大力发展家具厂业务来接力传统门店支撑板材业务继续快速增长。当前定制家具渗透率至少达到60%，对应定制家具板材市场体量超1500亿元，公司在该细分渠道市占率约4%，无论是客户覆盖面还是客单值角度，该渠道仍有充裕增量空间，后续一大重要发力点系导入定制家具优势品种刨花板，当前公司刨花板销量估算仅占定制家具厂渠道刨花板用量的0.9%。除板材渠道B端改革之外，公司在华东核心市场继续向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材优势和在华东区域的品牌优势，积极培育第二成长曲线。加强板材与辅料的配套销售，有效提升客单值和利润水平。除了继续完善板材主材产品矩阵之外，公司近年来重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售。这些辅材产品多数具有市场空间较大(数百亿甚至数千亿)、格局分散、利润率较高等特点，同时与板材主业具备良好协同效应，后续有望作为一大增长点。

　　人民币升值利好公司采购成本优化公司的境外采购原材料主要为木浆、木片及化工原料等，目前主要以美元结算为主。根据公司生产经营、实施新项目、实施技术改造等的需要，需要进口商品木浆、木片等生产原材料，需要采购与项目相关的进口设备，人民币的升值有益于降低公司对前述进口大宗物资、生产设备等的采购成本；近年来，公司在木浆原料端已经逐步实现了供应平衡，有效提升了公司的成本管控能力；随着企业规模的不断扩大，公司仍将持续外购较大数额的木片、木浆、制浆造纸化学品等。25年11月以来人民币加速升值，截至2026年1月28日美元兑人民币约6.95元；人民币升值或有利于降低公司外贸采购成本，优化盈利。此外，太阳林浆纸一体化巩固可持续的成本优势依托企业高瞻远瞩的管理团队，立足于山东总部，在并不占优的山东内陆区位下，公司丰富原料来源、明确战略定位，逐渐搭建造纸赛道真正的“壁垒盈利”，继而在“四三三”中长期发展战略的引领下，逐步构建起了山东、广西、老挝三大产业基地，形成符合行业发展方向的林浆纸一体化产业体系，实现全产业链深度拓展，显著提升了企业核心竞争力。公司当前是国内少数实现了“林浆纸一体化”及全品类覆盖的上市公司，公司持续通过结构化的成本节降获取可持续累积的成本优势，在造纸行业短且快的周期中，太阳纸业002078）多次向市场证明了企业在战略层面的高瞻远瞩和逆势周期下的扩张能力。近期黄金价格大幅上涨，部分大宗商品涨价预期渐成25年以来纸浆价格相对低迷，以纸浆期货2605合约为例，26年以来继续下跌趋势；展望后续，我们认为伴随宏观经济企稳，促消费政策成效逐步显现，或带动文化及包装用纸需求向上；进而带动木浆价格及白纸价格企稳向上。同时，在美联储降息、人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，造纸行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点。我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，提升开工率并优化毛利率。调整盈利预测，维持“买入”评级公司不断优化业务构成，在产品细分领域坚持差异化、高端化的产品发展方向；同时通过“三大基地”的高效协同实施“林浆纸一体化”全产业链工程，持续在成本端等方面构筑确保企业可持续健康发展的护城河。考虑25年经营情况及市场环境，我们预计25-27年归母净利分别为33.7/38.3/45.0亿元(前值34.3/39.9/46.6亿元)。风险提示：汇率波动风险；原料成本上涨风险；产能扩张不及预期风险等

　　业绩预览预告25年归母净利润同增357~475%，好于我们及市场预期公司预告25年收入380亿元(符合我们预期381亿元)；归母净利润55.5~69.8亿元(好于我们预计55.2亿元)，同增357~475%；扣非净利润58.0~63.3亿元，同增253~285%。我们估计非经常项主要系中手游减值、摩尔线程投资收益及上海IDC项目影响(我们预期减值区间在0至数亿元级别)等。关注要点业绩超预期，长青流水表现与利润率双轮驱动。我们认为超预期表现主要由于：1)长青游戏稳健增长且生命力持续验证，标杆产品《WhiteoutSurvival》上市三年后4Q25流水再创新高，印证“SLG+”融合玩法框架的长周期运营潜力；2)利润率提升趋势明确，在收入规模快速扩张、买量效率优化等共同推动下，我们判断公司4Q25利润率持续提升，其中《Kingshot》盈利水平环比大幅提升。此外盛趣游戏通过“唤醒”策略发行《龙之谷》等旗舰IP产品，持续深耕传奇IP，公司预期全年利润同增30+%。新品矩阵持续完善，休闲赛道成为第二增长曲线。除SLG赛道领先外，公司在休闲融合赛道已展现出扎实的产品突破与储备厚度：《TastyTravels》验证点点互动在“休闲+”领域的研运能力。后续休闲类新游《TruckStar》、SLG+《HighSeasHero》等已逐步开启测试与区域上线年，我们认为公司有望在SLG与休闲双赛道同步发力，通过“老游戏长线运营+新游戏有序迭代”的组合，进一步夯实全球手游市场的多爆款矩阵，抵御单一品类波动风险。已纳入深股通标的，关注流动性提升潜力；持续回购彰显公司信心。公司已调入深股通，我们认为后续若符合相关指数纳入条件，有望吸引更多被动资金及多样投资者。建议关注相关进展及资金面/关注度双重提振机遇。此外，公司1月9日公告首次实施回购股份完毕(3亿元)，彰显发展信心。盈利预测与估值因非经常事项具备不确定性，维持25~27年归母净利润55/85/100亿元不变。现价对应16/14倍26/27年P/E，维持跑赢行业评级及目标价26.5元(23/20倍26/27年P/E)，上行空间40.5%。风险行业竞争加剧，行业政策变化，经济疲软影响娱乐需求。

　　维持增持评级。公司作为负极材料行业龙头，行业下行期业绩有所影响。随着负极行业供需关系逐步改善，看好公司盈利抬升可能性。下修公司2025年EPS为0.73(-0.26)元，上修2026年EPS为1.32(+0.12)元，新增2027年EPS为1.75元，参考同类可比公司给予2026年19.34XPE，对应目标价25.53元。25Q4业绩有所下滑。公司公布业绩预告，预计2025年公司实现归母净利润4.55-5.15亿元，同比增长50%-70%，扣非后归母净利润3.80-4.83亿元，同比增长10%-40%。其中，以均值估算，25Q4归母净利润0.84亿元，同降29.4%，环降34.9%；扣非后归母净利润0.20亿元，同降85.4%，环降84.1%。公司2025年12月26日完成对中科星城控股75%股权的回购，导致此前深创投新材料基金计提的7,621.33万元其他非流动负债利息支出于四季度转为经常性损益，致使扣除非经常性损益后的经营性净利润在报表端变动较大。公司负极材料产销量大幅增长。据ICC鑫椤资讯统计，2025年，全球锂电池产量2297GWh，同比增长48.5%；同期负极材料产量311.5万吨，同比增长43.7%，增速略低于电池增速，负极产能过剩的市场格局有所改善。2025年公司子公司中科星城负极材料产量达到38.18万吨，占比行业产量超过12%。受益于2025年下游新能源汽车及储能市场需求不断增长，公司锂离子电池负极材料的产销量出现较大幅度增长。看好公司盈利抬升的可能性。2025年公司产能利用率饱满，25Q3公司资产负债率达到60.16%。由于此前行业阶段性产能过剩，锂电材料环节经历了较长的盈利下行周期，报表恶化，资产负债率高企。我们认为锂电材料在新产能释放过程中或面临着较大的与债务偿还压力，供给相对刚性。随着行业需求逐步释放和公司成本管控能力进一步增强，看好公司盈利抬升的可能性。风险提示：电动车需求不及预期，储能需求不及预期

　　业绩预览预告2025年盈利同比增长75%-110%公司预告2025年盈利同比增长75%-110%至3.02-3.63亿元，略低于市场预期，主要由于4Q25是交付淡季，以及受非经常性损益拉低净利润3,000万元左右。公司2025年盈利总体呈现较大增长，主要由于国内风电需求提升带动公司铸造主轴产品放量，以及产品价格呈现提升带动盈利改善。关注要点2026年铸造主轴和自由锻件产品具备继续增长空间。我们预计2026年国内风电需求稳中向好，中国风机出口继续保持高增长，公司风电产品价格趋势有望稳定，公司的铸造主轴产品有望继续受益于“锻改铸”的趋势，也有望凭借多年在风电主轴的领先优势在海外客户上呈现铸造主轴的逐步上量。另外，自由锻件方面，2025年受国内风电锻造轴需求较强影响了这类产品的产能，而2026年随着风电行业回归正常建设节奏，公司凭借此前在自由锻件业务上持续的市场拓展，该产品有望兑现更快增长。公告定增预案继续扩产自由锻件和风电铸件。此前公司公告定增预案扩产6万吨大型高端自由锻件和8万吨大型风电铸件产能，公司过去几年在这两类产品上成功实现放量，在行业需求的继续提升下，我们预计公司有望继续提升这两类产品的竞争优势，在自由锻件上拓宽更多下游应用，以及在风电铸件产品上提升国内和海外客户的供货份额。盈利预测与估值由于公司4Q25交付略低于此前预测，以及出现非经常性的损益拉低业绩，我们下调公司2025年盈利预测20.4%至3.42亿元，维持2025年盈利预测5.80亿元不变，新引入2027年盈利预测6.43亿元。公司当前股价对应2026/2027年15.9/14.4倍市盈率。我们看好公司在风电主轴产品和自由锻件产品的竞争优势，维持公司跑赢行业评级，维持公司目标价34.41元，对应2026/2027年19.0/17.1倍市盈率，较当前股价有19.1%的上行空间。风险行业装机需求不及预期；铸造业务客户开拓不及预期。

　　事件：公司于2026年1月29日发布2025年度业绩预告。根据公告，公司2025年预期实现归母净利润2200万～3200万元(去年同期亏损8071万元)，预期实现扣非归母净利润1400万元～2100万元(去年同期亏损9183万元)。我们认为，公司业绩反转已获确认。从公司2025年业绩预告观察，公司较2024年已成功实现困境反转。从公司2025Q4单季度业绩表现观察，公司25Q4或实现归母净利润+1000万元～+2000万元(去年同期为亏损-7199万元)，同比扭亏为盈。综合考虑固定资产折旧及应收账款坏账计提等因素，我们认为公司2025年业绩的困境反转具有确定性。随着其铷铯盐项目产能爬坡和销售渠道拓展，叠加锂电设备在手订单收入的逐渐确定(25Q4大额计提可能出现的冲回)，2026年公司成长弹性及业绩弹性或将明显显现。

　　我们认为，公司25Q4盈利环比下滑或受固定资产折旧及应收账款坏账计提增加影响。(1)金银河300619）固定资产折旧的增加与其铷铯工厂项目于25M10转固相关。据2025年中报，公司项目在建工程账面余额为2.39亿元，10月份建成后将转为固定资产并形成折旧摊销，对四季度业绩造成影响。以公司25中报披露的折旧方法计算(机器设备年折旧率9.5%～19%)，其25年折旧摊销金额或为2300万元～4500万元，折旧摊销金额对公司盈利的影响或在四季度集中体现。同时，考虑到公司铷铯盐产品于2025年10月投产，25年底仍需时间完成产能爬坡、一体化生产状态流程优化，以及逐步扩展销售渠道，其在25年对公司盈利的贡献度较低。此外，江西安德力项目的完工(一期计划投资1亿元，截至25H1在建工程达0.96亿元)亦可能增加公司年度的固定资产折旧金额。(2)金银河坏账计提呈现年末集中特征。我们以2024年第四季度的坏账计提(信用减值损失)为参考：2024年Q4该数据占全年比重约63.83%。考虑到公司25Q4锂电设备订单或受行业扩张出现加速迹象，我们认为公司25Q4或进行了较大额的坏账计提准备。同时，考虑到公司25年新增订单较多(据25中报，一年以来应收账款账目余额为6.52亿元，占账目余额比为54.41%)，年内部分未收账款账龄提升后导致计提比例增加(由一年期的5.54%升至1-2年期的11.24%)，这或提升公司应收账款坏账准备并造成信用减值损失，影响公司短期财务报表表现。但考虑到后期锂电设备项目下游回款的逐渐加速，后期的坏账准备大额计提有望逐渐冲回。

　　我们仍然坚定认为，2026年公司将进入强成长与强业绩的共振扩张期：公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。(1)锂电设备板块：从已披露的25年三季报观察，受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，2025年公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司2025年已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品(“黄金龙”干法电极制造机组-已获得多笔商业化订单落地)。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而实现利润共振。(2)有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。(3)锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司在2026年将正式进入强业绩弹性的高速增长期。而公司自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。

　　从铷铯提取业务的市场竞争角度观察，技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线个自然月(假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力)，考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。

　　支撑评级的要点业绩预告发布，利润有望高增。据公司公告，2025年公司业绩预计保持稳健增长，收入持续提升，现金流也有一定改善。2025年公司预计实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比+30.00%-62.50%；预计实现扣非归母净利润1.45-2.11亿元，同比+6.46%-54.52%，公司2025年非经常性损益约为1.2亿元，主要源于政府补助及子公司股权出售。技术与专业化驱动业务，经营效率有望持续增长。公司以数智科技为重点，持续驱动赋能各类业务，且多类业务矩阵已构建一站式人才供应链解决能力。此外，公司积极整合行业资源，“禾蛙”平台各项业务指标数据有望延续良好增长。技术方面，依托研发的模型和匹配系统，公司已构建行业领先的算法和数据底座，并打造相应AI工具和产品，同时公司已经系统性启动Agent相关的技术和产品准备，对于当下效率提升有较大帮助。品牌力方面，公司凭借自身业务优势、数据优势，持续发布各大行业人才洞察报告，以及针对中企出海需求的多国的出海用工全览报告，有助于自身提升业务影响力，获取更多客户链接。整体来看，公司多领域成长力良好。

　　事项：公司发布2025年业绩预告及2026年激励计划。(1)发布业绩预告：25年预计实现归母净利润1.01至1.51亿元，同比-68.85至-53.44%；扣非归母净利润0.58至0.86亿元，同比-82.45至-73.77%，主要系BFPC及对湖北怡本荟的长期股权投资计提资产减值准备扰动。(2)发布2026年限制性股票激励计划：拟以12.21元/股的价格授予220.25万股，占当前股本总数的0.72%，覆盖85名管理及核心技术人员(含外籍骨干)，26-28年100%解锁的营收目标分别不低于50.90/53.83/58.32亿元。(3)发布2026年员工持股计划：总份数不超过3205.75万份，覆盖不超过12名核心管理层，26-27年100%解锁目标分别为2026年净利润(具体口径见附录表格，后同)不低于3.8亿元，2027年不低于4.5亿元或26-27年累计净利润不低于8.3亿元。(4)修订2023/2025股权激励计划：针对23年激励计划，将26年100%解锁营收目标从55.66亿元调整至50.90亿元；针对25年激励计划，将26/27年100%解锁营收目标从55.66/59.27亿元调整至50.90/53.83亿元。

　　收入以高个位数稳健复合增长为目标，激励人员更广、力度更大。限制性股票激励计划拟授予85名管理及核心技术人员(其中包括2名外籍员工)220.25万股限制性股票，授予价格12.21元/股(较1月29日收盘价23.81元折价49%)，在覆盖人员数量、授予股数、授予折价力度等方面均体现出更大的激励力度。在考核目标上，按照我们预计25年营收45.3亿元测算，25年股权激励计划100%解锁需26-28年收入分别同增12.3%/5.7%/8.3%，25-28年CAGR约8.8%。考虑广覆盖目标更倾向于普惠激励，预计以股权激励目标为底线，营收伴随全球化开拓有望实现更快增长。考核高管利润双位数增速目标快于收入。员工持股计划覆盖不超过12名核心管理层，分两年解锁，26和27年100%解锁目标分别为2026年净利润不低于3.8亿元(较24年增15%+)，2027年不低于4.5亿元(同增18%+)或26-27年累计净利润不低于8.3亿元，对应26-27年扣非扣费净利率为7.47%、8.36%，目标经营提质、盈利能力稳中有升。

　　行业保持高个位数景气增长，公司有望加速攫取份额、稳步迈向全球第一。全球营养健康食品解决方案行业规模24年为294亿美元，预计以7.6%的复合增速增长至29年的424亿美元，市场空间巨大而格局分散，24年CR5仅10.5%。公司24年以5.8亿美元位居全球第三、份额2.0%，且在软糖、软胶囊两大景气剂型上优势更为突出，以3.6%、6%的份额位居全球第二。作为全市场及全剂型覆盖、以质优为核心经营能力的CDMO龙头，考虑到公司一是具备强大的研发实力、稳健的供应链体系，二是具备软糖、软胶囊两大景气剂型优势，三是组织力强、灵活调整，有望充分受益于渠道碎片化、客户长尾化趋势，有望持续攫取市场份额、稳步迈向全球第一。投资建议：减值落地轻装上阵，激励护航迈向全球第一，维持“强推”评级。展望26年，中国区新消费转型成效预计延续，欧洲、亚太有望延续稳健增长，BF卸下包袱，有望经营提速、扭亏为盈，虽美洲出口存在一定不确定性，但多市场稳中向好，预计激励计划对应目标达成置信度较高。中长期看，公司立足景气赛道、受益于保健品长尾化与分工专业化趋势有望加速攫取份额，同时集团加速赋能海外子公司管理效率提升，盈利提升大有可为。考虑到25年计提系列减值以及后续计提股权激励费用，我们调整25-27年盈利预测至1.2/3.8/4.6亿元(原预测为1.9/4.0/4.8亿元)，对应PE60/19/16倍。我们按27年给一年目标价维持32.5元，维持“强推”评级。